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九鼎投资选择投资标的的步骤和原则

文字来源:东方风险投资网编辑:发表于:2014-04-19 16:20:35

【摘要】对于将投资作为终生事业的人和机构来说,投资是一项长跑,比拼的是耐力,是谁能坚持到最后。对于长期能做好投资这件事儿来说,首要的是避免投资风险,少犯错误。
 
      对于将投资作为终生事业的人和机构来说,投资是一项长跑,比拼的是耐力,是谁能坚持到最后。对于长期能做好投资这件事儿来说,首要的是避免投资风险,少犯错误。
一、关于股权投资
      股权投资的目的:通过进行股权投资,获得投资收益,为出资人带来投资回报。
      股权投资的两条获利途径:被投资企业价值增长、市场溢价。
      股权投资风险:可以定义为导致不能实现投资目的的事件或情况,也就是投资失败,包括意外和决策失败。意外大多属于不可控因素,在这里我们仅讨论决策失败。
      导致决策失败的原因包括:调查获得错误信息,依据错误信息进行决策;对企业价值判断失误,导致错过或错投的风险,包括导致投资价格过高的风险。
二、关于信息
      避免投资风险首先是要获得正确信息。正确的信息需具备真实性、完整性和相关性。错误的信息恰恰相反,包括:作为信息来源的事项或情况是虚假的,信息不完整,信息不相关。
      投资过程中获得信息来源于几个方面:1、从调查过程中直接获得的信息;2、以往的历史经验获得的信息;3、常识;4、通过对已有信息加工和分析获得的信息。
      要获得正确的信息,就要从信息的生成过程着手  做好工作,需注意以下几点:1、信息源的可靠性;2、信息源的权威性;3、要尽可能从一个信息源处获得尽可能多的信息;4、要从尽可能多的信息源处获得信息;5、来自于不同信息源处的信息是否一致;6、谨慎对待异常信息;7、调查工作的技巧和谨慎性。
1、从调查过程中直接获取的信息
      通常来说,企业必然存在于两个环境中,一是外部环境;一是内部环境。与外部环境有关的活动包括外部监管、行业指导、销售、采购、融资活动、纳税等;与内部环境有关的活动包括采购、生产、销售、人力、经营管理等。
      我们把企业与外部环境发生互动时接触的点,称为触点;而在企业的内部环境中,为实现经营目标,需要针对企业的经营活动设计并实施控制活动,控制活动往往在一些关键的节点上设置,以保证生产经营活动的指导、监督和分析,我们把这些节点称为控制节点。每一个触点和控制节点,都包含着企业实际经营过程中某一个方面的信息,所有的触点和控制节点信息结合起来,互相印证,就构成了关于企业的完整信息。
      企业不可能重造一个与实际系统信息不一致的系统信息。所以,预防获取并信任虚假信息的措施就是:尽可能扩大调查范围,覆盖更多的触点和控制节点;加深对每一个触点和节点的调查深度,在每一个触点和控制节点上挖掘更多的信息;对不同来源的信息进行甄别、比较。
2、从以往的历史经验中获得的信息
      针对历史经验获得的信息,需要结合获得历史信息的情景和现在的情景进行深入分析,包括:历史经验信息在当时的历史情景下是否正确无误,包括基础信息是否适当,推理过程是否合理;技术、社会、经济环境的变化,使得历史经验信息是否继续有效;检验获取历史经验信息的目标,是否和现在要验证的目标相关。
      只有经过以上分析过程,才能对历史经验信息是否的可参考性做出适当评价。
3、常识
      按照字面的意思,常识是人在日常行为过程中形成的普遍性知识。人类在漫长的进化历史中形成的常识对人类的发展起到了重要作用。常识在投资过程中的应用非常普遍,许多重要的信息的真伪和决策的可行性需要通过常识做出判断。如在对人的行为做出判断时,通常认为人的行为一定是理性的。如在考虑对竞争对手施压时,通常认为竞争对手会做出抗争而不是坐以待毙。
      常识主要包括两个方面:一是自然规律;二是人类的合理行为。
      需要注意的是,常识关注的是大多数情况下甚至绝大多数情况下的现象,偶然的现象不是常识关注的内容。即常识关注的普遍性的行为,个别的行为构成常识的内容,但不是常识关注的对象。
4、通过对已有信息加工和分析获得的信息
      这主要包括(1)已有的信息是否足够支持得出新的信息,如向没有生物学背景的人士请教反基因问题,仅通过请教反基因人士就得出基因有害的结论,这显然不能支持得出正确的新信息;(2)加工和分析的过程是否合理。只有在保证以上的基础上得出的新信息才是合理有效的。

三、两个宏观分析工具
      在介绍两个工具之前,首先明确一点:竞争力是企业盈利能力的惟一本质原因。企业盈利能力的强弱,只和竞争力有关。
当然,上述结论不包括意外情况。
1、杜邦财务分析
 
1.1 杜邦财务分析的含义公式
     净资产收益率=净利率*资产周转率*权益乘数。
      杜邦财务分析将企业的盈利能力进行了恰当的分解,并适用于所有企业的比较,包含非同一行业企业。
      净利率反映企业产品和服务能力,适用于同行业企业的比较。资产周转率反映企业运营能力,也适用于同一行业内不同企业运营管理的竞争能力。
      权益乘数可以进一步分解为资本乘数和净资本乘数:资本乘数是总资产和资本金(包括净资产和非经营性负债)的比率,反映企业利用经营中对上下游的话语权,以及可以采用的经营杠杆。它取决于管理、产品、服务的竞争力。有竞争壁垒的企业可以利用经营杠杆提高自身的资本回报水平。
      净资本乘数是资本和净资产的比率,反映企业在资本市场的非权益性融资能力。在发达资本市场国家,企业取得非权益融资的能力主要取决于企业的盈利能力,所以这个指标可以认为反映企业利用竞争力获取资本支持的能力。但在我国目前的市场实践中,企业的非权益融资能力主要来源于抵押物,重资产型企业能获得更好的资本支持。所以,在我国这个指标更多反映了资产结构给企业融资带来的影响。
      以上指标体系综合构成了净资产收益率指标,那么它的含义是什么?指标的背后是资本的流动。对于资本来说,前述各单项指标都是过程指标,反应其获利的模式,而不是结果,最终目标是提高净资产收益率。各项指标可以用来进行同行业竞争能力的比较,但社会资本的流动不会局限于某行业,资本本质使得资本一定流向收益率高的项目,而且不受限于行业界限。
1.2 杜邦财务分析与竞争力分析
      杜邦财务分析在用于分析同一行业内的企业时,能非常有效的分析其综合盈利能力和竞争力水平。
      由于同一行业企业产品和服务、资产运营、资产结构、资本结构均具有可比性,可以将同一行业的不同企业进行杜邦财务分析比较,分析不同企业在各单项指标上的差异,并结合业务调查,对这些差异形成的终极原因进行深度分析,并进一步思考这些终极原因是暂时性的还是可持续的,是偶然性的还是常规性的,是基于市场的还是基于其他因素影响,是容易被学习的还是不容易被学习的,从而发现企业的核心竞争力所在。
2、资本收益率
 
2.1 资本收益率的含义公式
     资本收益率=息前税后净利率*资产周转率*资本乘数
      与杜邦财务分析的净资产收益率相比,资本收益率反应企业利用资本获利的能力,与净资产收益率略有区别,忽略了非经营性融资能力的影响,反映了企业利用资本创造价值的能力。
2.2 资本收益率与国民生产总值
      金融业在国民经济中的作用是通过资源配置提高社会生产效率来促进社会生产的,但金融业本身并不从事具体的生产活动。金融业的净收入往往是从事实业活动的企业的成本,在统计国民生产总值时是要抵消的。而国民生产总值,在短期内体现了一个国家的总产出,长期内,体现一个国家的总消耗。
      由于剔除了非经营性负债的影响,资本收益率指标与国民生产总值指标在计算口径上取得了良好的一致性,也就具有了良好的参考价值。在判断一个企业的资本回报率时,国民经济增长率一方面可以进一步帮助我们判断企业数据的真伪。
2.3 资本收益率的三层次分析
      一个国家体系内的各个行业,可以分为四种状态:受欢迎而增长的(竞争力优势),被淘汰而逐步衰退的(竞争力劣势),处于景气度周期的,处于不景气周期的。
      而一个行业内的企业,可以分为两种情况,处于竞争优势地位的和处于竞争劣势地位的。从理论上,我们可以推导出一个企业与GDP增速(代替社会平均回报率)的关系:某企业资本回报率=GDP增速+行业竞争力溢价+行业周期景气度溢价+企业竞争力溢价。
2.4 通货膨胀的影响
      宏观经济体存在通货膨胀的时候,其中的个体很难摆脱通货膨胀的影响,在存在通货膨胀的情况下,在利用GDP增速时需要注意,我们利用的是名义GDP增速,而不是实际GDP增速。

四、关于增长的资本约束
      增长是判断企业价值的关键要素。
      在企业发展过程中,在竞争力有保证的情况下,有两个因素约束其增长。来自外部的是市场限制(市场空间和企业竞争力),来自内部的是企业的资本金。
      重点讨论下资本金对企业增长的约束和预测企业增长时需要注意的问题。
      企业在经营过程中会形成各种资金占用。一个公司在任何时点的资金占用和资金来源一定是平衡的。当企业有新的资金占用需求时,企业必须寻找新的资金来源予以满足;当企业有不必要的流动资金时,就会偿还资金供给方。一个企业的资金占用和资金来源结构,是受企业的竞争力和竞争模式约束的,一般情况下,上下游企业的信用政策是行业竞争和利益均衡的结果,是难以随意调节的;企业的厂房、设备等投资是和经营规模相关的,有相对稳定的关系;企业的库存是由备货政策和生产工艺决定的,也是难以随意调节的;而银行对企业的授信,是和企业的抵押物、盈利能力、资本金保证是水平相关的。这些说明了企业的资本结构是由企业的经营模式和竞争力水平决定的,不可能进行随意调节,是相对稳定的。
      一个企业在资本结构稳定的状况下,要扩大经营规模,必然形成新增资金占用。新的资金来源可以包括企业自身积累和新增投资。假设企业可以按照自身积累和新增投资同比例复制自身资本结构并且市场空间不受限制的情况下,企业自身积累和新增投资规模就成为企业增长的极限。
      当企业的外部增长限制高于净资产收益率时,当企业想超越净资产收益率的增长水平时,企业就需要在市场上进行融资;当行业内所有企业都像超越外部增长限制时,就会发生打破维持目前行业收益水平的均衡的状态,出现行业平均收益率下滑。

五、关于估值
      估值是和投资收益息息相关,其合理性直接决定投资的成败。
      由于投资退出通常通过二级市场退出,而二级市场估值最常用的指标是市盈率指标,所以在投资时也常用市盈率指标作为估值基础。
      在二级市场上,可供选择的投资标的包括股票、债券、基金、理财产品、长期银行存款等。投资股票应取得的期望收益率不应低于其他风险较小的投资标的。当然,如果标的企业具有高成长性特征,由于其未来的回报高,可以给予更高的市盈率预期。
      当然,二级市场市盈率水平是个静态指标,只反映即时情况,而实际股价高低受到成长预期、风险偏好、市场情绪、市场成熟度多方面影响,不一定呈现完全理性的状态。另外,企业的经营业绩可能受到周期性波动等因素的影响而发生波动。所以,长周期平滑业绩数据是估值的最好选择。

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